外国资本流入中国股市的影响因素研究：来自金融风险溢出网络证据

**出处**：ScienceDirect

#### 摘要

本研究探讨了中国股市外资与其他11种金融资产（如主要股票市场、金融产品和利率）之间的溢出效应。运用迪博尔德 - 伊尔马兹框架（基于向量自回归和量化向量自回归）和复杂网络方法，我们发现中国股市外资与国际市场联系紧密；

美国、中国香港和英国是主要的净风险传导者。此外，资金流动受全球不稳定因素和突发事件影响，包括英国脱欧、中美贸易战和新冠疫情。北上资金的运作有时领先于许多发达市场，这表明资本流动在某种程度上是“聪明钱”。本研究为风险预警和系统性风险防范提供了新思路。

#### 引言

随着金融全球化的快速发展，促进资本流入和减少对外资限制被视为发展中国家改善金融市场的重要手段。然而，由于担心开放金融市场可能导致外资操纵引发市场波动和金融风险溢出（袁等人，2018），更多新兴国家选择以有限且渐进的方式开放资本市场。尽管亚洲相较于其他地区经济增长迅速，但地区间政治和经济合作有限（康，2011）。

作为世界第二大经济体，仅次于美国且金融化程度较低的中国，在2002年、2006年和2011年分别引入了合格境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）政策，允许合格的国内外机构投资者相互投资对方资本市场。随后，沪港通（2014年11月17日）和深港通（2016年12月5日）进一步推动了金融市场自由化进程，将封闭的中国内地A股市场与世界接轨，使国内个人投资者能够交易港股，外国投资者能够通过香港交易所购买中国内地股票。

国际货币基金组织认为，亚洲的逐步融合将使该地区能够调动金融资源并发展基础设施。流入中国内地股市的外资被称为“北上资金”。资本流动主要受资金可得性以及投资者对中国内地股市情绪的影响（伯德金和西克洛斯，2018）。相对低估的股价以及外国投资者对中国市场的乐观态度促使北上资金持续流入。截至2021年11月，北上资金累计净买入额达到15485.87亿美元。研究表明，外国投资者在股市的操作显著影响股票市场指数表现（卡尔塔尔等人，2022）。因此，研究北上资金的溢出源、传播方向和传染强度对中国金融市场至关重要。

近年来，溢出效应研究揭示了金融系统中的风险传导，包括金融市场、资产价格和信贷借贷等方面。这种相关联系和依赖关系对经济的影响复杂多样。关于金融市场自由化和北上资金，学者们讨论了企业绩效（杨L.等人，2022）、股市波动（白和周，2017；刘等人，2021）、AH股溢价（伯德金和西克洛斯，2018；范和王，2017；徐等人，2020）以及溢出风险（陈等人，2018；杨等人，2020）。这些研究在金融风险方面达成了共识，即自由化政策的实施导致了显著的溢出效应，并增强了中国内地市场（包括沪深交易所）与香港市场之间的相关性（杜等人，2022；林克，2017；阮等人，2018）。

然而，这些研究主要集中在上述三个金融市场，缺乏对金融系统的整体考量。此外，与其他发达市场不同，中国股市对国际投资者仍保持不完全开放政策。而且，北上资金是外国投资者持有中国股票的关键渠道，但相关文献有限，表明北上资金尽管具有特殊性，但未得到足够重视。本研究有意义地填补了北上资金研究的空白，并凸显了中国庞大金融市场的重要性。

本研究主题是对北上资金影响因素和传染强度的综合探讨。这些潜在的动态溢出互动涵盖了包括主要股票市场、金融资产价格、汇率和利率在内的12个经济变量。

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具体而言，我们考虑了两组样本（收益和波动），以明确金融系统对北上资金的独特影响。

接下来，我们采用主流方法来解释溢出效应，即迪博尔德 - 伊尔马兹（D - Y）框架（迪博尔德和伊尔马兹，2009，2012）和复杂网络方法来考察传染强度、风险传播渠道和市场重要性。这种混合方法能够从全球视角有效捕捉时变动态分析结果，用于危机识别和风险溯源，如金融危机和公共卫生事件。此外，我们应用了查齐安托尼乌等人（2021）的分位数连通性方法来揭示金融系统尾部对风险传导的影响。分位数向量自回归（QVAR）结果提供了每个四分位上溢出值的波动以及风险传导中市场角色的转变。

根据我们的研究结果，在金融风险溢出网络中，北上资金是风险接收者，而香港、美国和英国是重要的风险传导者。此外，股票市场控制着金融系统，并将风险传导至包括债券、原油和黄金在内的其他资产。动态分析表明，北上资金对突发事件尤其是全球风险较为敏感。2016年的英国脱欧、2018年的中美贸易战和2020年的新冠疫情是对北上资金构成金融风险的主要因素。QVAR结果除美国市场外显示，在极端情况下北上资金在预测金融市场方面具有“聪明钱”特征。在收益网络的层级结构中，明显可见北上资金的功能从风险接收者转变为风险传导者。资金流动的转折点有时领先于香港和英国等发达金融市场整体走势。

本文结构如下：第2节进行文献综述并讨论研究空白；第3节阐述溢出框架和复杂网络方法；第4节提供数据来源和描述性统计；第5节展示实证结果、比较分析和稳健性检验；最后第6节得出结论并提出政策建议。

#### 文献综述

首先，我们回顾了文献中关于溢出效应的定义、产生渠道和方法。接着，我们总结了沪港通和深港通项目实施以来的溢出效应研究。随后，我们确定了可能影响国际股票投资的因素。最后，我们评估了北上资金溢出效应研究中的知识空白并提出研究课题。“传染”一词最早……

#### 方法论

本研究运用金融风险溢出网络方法评估北上资金流动的外部原因和传染渠道，该方法整合了滚动窗口向量自回归模型、风险溢出效应理论和复杂网络方法。应用迪博尔德 - 伊尔马兹框架和量化向量自回归（QVAR）来衡量金融系统的风险强度和传染值。此外，复杂网络详细描述了金融风险在整个金融市场中的传染过程（见图1）。

#### 数据与统计

本研究评估了哪些金融市场或金融资产影响北上资金流动。首先，我们选取了七个主要股票市场：美国、英国、日本、中国香港、中国内地、韩国和俄罗斯。这些样本考察了股票市场的经济实力、可进入性以及对北上资金的影响。此外，我们还加入了原油和黄金，因为在国际金融动荡期间，投资者会将其作为对冲资产进行投资，它们的作用不亚于一个国家的……

#### 实证结果与分析

我们的研究分四步衡量北上资金与其他金融指数之间的风险溢出。第一步是使用迪博尔德 - 伊尔马兹框架考察整个样本期间的风险强度。然后运用复杂网络方法追踪风险传导路径并确定市场角色。为研究动态强度变化，采用滚动窗口向量自回归和分位数连通性方法分析平均值和尾部效应。最后，我们……

#### 结论

从全球视角来看，我们确定了北上资金金融系统中的传染渠道和冲击强度。我们选取了包括北上资金、国际股票市场、债券、黄金、汇率等在内的12个金融指数。运用迪博尔德 - 伊尔马兹框架和分位数连通性方法研究收益和波动网络中的溢出效应。我们发现收益和波动样本中的溢出情况相似。北上资金……

#### 作者声明

徐浩：概念构思、方法学、软件应用、可视化、撰写初稿。

李松松：概念构思、监督、撰写审核与编辑。

#### 数据和材料可用性

本研究中的所有数据均可在万得数据库[]获取。

#### 利益冲突声明

作者声明不存在利益冲突。

#### 致谢

本研究得到了国家自然科学基金（项目编号71773024）、黑龙江省自然科学基金（项目编号G2018006）、黑龙江省博士后科研启动金（LBH - Q18064）的资助。感谢审稿人花费时间和精力参与我们的研究，由于审稿人的贡献，本研究质量得以提升 。